易纲详解货币政策框架：利率是核心，汇率由市场决定，结构性货币政策有进有退

近日，部分大行和中小行又开启了新一轮的存款利率下调，对此，全国政协常委、经济委员会副主任、中国金融学会理事会会长易纲在上海交通大学上海高级金融学院（高金）成立15周年大会上表示，“如果看过去10年国际货币基金组织货币篮子中五大货币，也就是美元、日元、欧元、英镑和人民币的利率，实际上人民币的存款利率还是相对比较高，也比较稳定的”。

易纲介绍，货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。“其中，币值的稳定有两个基本的含义，一个就是对内要保持物价的稳定，对外要保持人民币汇率在国际金融水平上的基本稳定。因此要实现货币政策的目标，我认为，利率政策处于货币政策的核心”。

利率政策如何制定？

他认为，对于短期内利率的制定来说，要考虑经济增长和通货膨胀等宏观变量，因此泰勒规则十分重要。具体来说，计算短期的政策目标利率应当考虑通货膨胀率，加上自然利率，并考虑通货膨胀缺口和产出缺口。

而计算利率水平的长期最佳轨迹，可以应用黄金法则，让实际利率与经济潜在增长率达到平衡。黄金法则是菲尔普斯在1961年提出，其含义就是实际利率和实际的经济潜在增长率大致相等，从而达到经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道，最大限度地满足人民的福祉。如果实际利率偏高，会导致融资成本太高，不利于投资和经济建设。如果实际利率过低，会导致过度投资，带来产能过剩、通货膨胀、资产泡沫等问题。

当前我国的利率体系和利率调控框架主要包括央行利率和市场利率两大类。

易纲表示，央行的利率走廊中，超额准备金率0.35%是利率下限；常备借贷便利（SLF）利率现在大约在2.8%左右，是利率走廊的上限。市场利率中，回购利率，特别是隔夜回购利率， R001、DR007非常重要的基准利率。在贷款市场上的贷款报价利率，还有国债收益率也非常重要。

在利率的传导机制方面，易纲介绍，主要是在短期通过7天回购利率，在中期通过每个月开展“麻辣粉”（中期借贷便利MLF利率）的操作，来影响市场的基本利率。“从短期利率到中期利率一直到国债收益率，由中央银行来引导这些利率最后形成市场利率”。

“我们深刻体会到，中国改革开放45年，市场配置资源的效率要比计划经济要高得多”。易纲表示。

海外央行对通货膨胀预测偏差较大

关于海外的利率水平，易纲说到，“我们可以看到，发达国家最近一段时间利率波动非常剧烈，比如美国的实际利率，自2000年以来其最高实际利率和最低实际利率相差超过11个百分点；而同期实际的最高和最低 GDP增速只相差3个多百分点。此外，疫情以来，美国的广义货币增速从6%多最高增长到将近27%， 2022年又回到-1.3%”。

可以看出，美国的利率波动范围大，同时它的货币供应量波动也比较大。此外，发达国家的利率政策对发展中国家，特别是一些小国，有着巨大的影响。很多的小国的货币政策实际上是不完全独立的，受大国的影响比较多。

此外，易纲提出在疫情以来的一个特别关注的现象，就是主要的中央银行对其通货膨胀的预测发生了较大的偏差。

这是一种系统性错误，他进一步分析，美联储对通货膨胀预期的误差最严重的时候在2021年，也就是说疫情期间，美国的通货膨胀已经开始上升了，但美联储认为通胀是暂时的，会很快下降。

“但当时疫情造成的对供给链的约束，以及货物和服务都不能及时到位；此外，疫情使得很多人不愿意上班，导致劳动力短缺，最终造成商品和服务价格的大幅度上涨”，他表示。

在疫情过程中，2020年美联储大幅降息基本上降到了0利率，与此对比，中国的央行降低了几次利率，但是整体还是比较平稳。

“2022年，美国发现通货膨胀非常严重，因此从2022年到2023年，美联储连续11次加息，共加了超过500个基点，而这一阶段的中国人民银行还小幅的降息了几次，所以就看出了中国货币政策和美国货币政策的差异。”易纲介绍。

他总结到，总的来说，我国的利率政策制定坚持以我为主的宏观调控，在收紧和放松两个方向都留有余地；同时，还考虑跨周期和跨区域因素。

人民币汇率双向浮动弹性不断增强，结构性货币政策有进有退

汇率在利率政策影响下由市场形成。易纲表示，利率影响汇率的一个重要渠道是利率平价公式，即一段时期内两种货币的利差应等于市场预期的汇率变动百分比，使得持有两种货币的预期收益率相等。

“从历史上回过头检验，利率平价实际上在运用过程中，还要看资本流动汇率走势、利差等因素”。易纲表示，总的来说，汇率要市场稳定，人民币汇率要双向浮动，要不断的增强弹性。

根据国际清算银行的测算，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率，从2005年到现在不到20年，分别升值了42%和37%。人民币对美元在不到20年累积升值了16%多。所以总体来讲，人民币汇率在合理金融水平上基本稳定。

易纲还分享了结构性货币政策的观点。到去年年底，各项结构性货币政策的工具的余额7.5万亿元，占央行总资产比重在15%左右。长期的结构性的货币政策工具包括再贷款、再贴现；短期的结构性的货币政策工具包括普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具等。

易纲强调，结构性货币政策要有进有退。“结构性政策货币工具在短期内的正向激励作用较为显著，但随着时间的推移，金融机构会将其视为一种半永久、甚至永久性的补贴，正向激励效果会逐渐减弱。因此，大部分结构性货币政策工具均设定了政策实施期限，政策到期后，在科学评价政策实施效果和经济金融形势的基础上，做出工具是否按期退出，或进一步优化、延续的决定。国内外实践表明，结构性工具的“有进有退”是通行做法”，他表示。

“比如说，在疫情过程中，早期缺乏口罩，还有居民日常生活的米、油，还有蔬菜不够，因此出了一下结构性货币工具鼓励企业生产口罩、呼吸机、药品和食品。疫情过后，这样的政策马上就退出，也起到了比较好的效果”，他介绍。

此外，易纲强调，在考虑结构性货币政策的时候，一定要坚持市场化的原则，让金融机构承担风险。中央银行不干预金融机构的放贷行为，同时要加强政策工具的审计和监管，一定要建立台账，将来有案可查，同时要做好信息披露的工作。

易纲最后总结到，利率政策和汇率政策都要遵循市场规律，但是利率政策和汇率政策并不是并列的，利率是核心和纲，汇率在利率政策的影响下，由市场决定。在考虑货币政策的时候，一定要把国内放在首位，要把国内的经济增长就业情况放在首位，同时坚持货币政策以我为主，注重跨周期和跨区域的调节，在收紧和放松两个方向上，都相对的谨慎留有余地。这样就能够以相对平稳，成本更低的货币政策来促进金融体系的稳定和经济的增长。