艾媒研报 |2019H1三只松鼠运行状况与商业趋势研究报告

　　中国居民收入水平持续提高以及互联网消费习惯逐渐形成，驱动了中国休闲食品行业的快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2018年中国休闲食品电商市场销售额为621.3亿元，预计2020年该数额将突破900亿元，届时休闲食品整体市场规模有望达到3万亿元。三只松鼠选择坚果赛道并借助电商平台红利快速增长，营收规模持续扩大，2016-2018年营收年均复合增长率达25.8%。经过7年的运营，其“三只松鼠”IP化的品牌形象在全国已拥有较高知名度，产品品类不断丰富，收入结构得到优化。但随着电商平台红利消失，公司的运营成本不断攀升，利润受到挤占，对第三方电商平台的依赖逐渐转变成制约公司发展的阻碍。未来，随着公司全渠道销售网络的拓展，以及公司品牌价值逐渐释放，公司产品有望迎来量价齐升的良好局面。（《艾媒研报|2019H1三只松鼠运行状况与商业趋势研究报告》完整高清PDF版共52页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载）

　　The continuous improvement of income level of Chinese residents and the gradual formation of Internet consumption habits have driven the rapid development of China's snack food industry. According to iiMedia Research, the sales volume of snack food e-commerce market in China was 62.13 billion yuan in 2018, which is expected to exceed 90 billion yuan in 2020, and the overall market size of snack food is expected to reach 3 trillion yuan by then. Three Squirrels chooses nuts track and used e-commerce platform to increase its dividends rapidly. The revenue scale continued to expand, with an average annual compound growth rate of 25.8% from 2016 to 2018. After seven years of operation, its "three squirrels" IP brand image has a high reputation in the country, product categories continue to enrich, and income structure has been optimized. However, with the disappearance of the dividend of e-commerce platform, the company's operating costs continue to rise, profits are squeezed, and the dependence on third-party e-commerce platform has gradually become a hindrance to the company's development. In the future, with the expansion of the company's all-channel sales network and the gradual release of the company's brand value, the company's products are expected to usher in a good situation of rising volume and price.（"2019H1 Research Report on Operation Status and Business Trend of Three Squirrels" full version has 52 pages ,please click the download button at the bottom of the article to download the report)

       以下为报告节选内容:

　　第一章 公司基本情况

　　1-1 公司简介

　　三只松鼠股份有限公司(简称三只松鼠)位于安徽省芜湖市，创立于2012年，是一家以坚果、干果、茶叶、休闲零食等食品的研发、分装及销售为主的产业链平台型企业。公司主要通过天猫商城、京东、自营手机 APP以及团购、线下体验店等多元化渠道开展自有品牌休闲食品的销售。经过数年经营及“三只松鼠”品牌文化塑造，公司已发展为休闲食品领域中较具竞争力和影响力的企业之一，核心品牌“三只松鼠”及三个松鼠形象“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小贱”在消费者群体中享有一定知名度。

　　公司最初完全通过线上渠道进行产品销售，2016年布局线下店铺，开启线上线下相结合的销售模式。截止2018年末，公司线下投食店铺数量达53家。2018年，公司营收70.01亿元，净利润3.04亿元，其中线上渠道收入占比为89.24%，线下渠道收入占比为10.76%。

　　1-2 发展历程

　　2012年，公司前身安徽三只松鼠电子商务有限公司在安徽芜湖高新技术产业开发区注册成立，以坚果、干果、茶叶等食品的研发及销售为主营业务。同年6月，公司推出“三只松鼠”品牌。2013年-2018年，公司连续六年荣获天猫商城“零食/坚果/特产”类目“双十一”销售冠军。

　　第二章 所属行业分析

　　2-1 行业概述

　　休闲食品，属于快速消费品的一类，具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费以及消费频率高等属性。休闲食品整体可以分为谷物休闲食品(烘焙类、膨化类、油炸类)、糖果巧克力、坚果炒货、休闲豆制品、休闲素食蔬果、肉干肉脯、果冻、果脯蜜饯、西式甜点派等大类。在互联网加速渗透的推动下，休闲食品领域发生了巨大变革，休闲食品品牌电商应运而生。

　　2005年-2012年，休闲食品电商市场发展缓慢，行业处于探索和启动阶段。2012年之后，休闲食品电商行业迎来高速增长期，大量资本流入，代表性品牌电商如三只松鼠等迅速崛起，同时线下企业纷纷“触网”。数据显示，2014年至2015年休闲食品电商企业数量新增1,217家。2016年至2018年，线上红利逐渐消退，行业步入成熟期，头部企业趋于稳定，新增企业数量锐减。

　　2-2 行业驱动要素

　　1. 居民消费能力持续提高

　　近年来中国宏观经济持续保持稳定发展，居民收入水平提高，消费能力不断增强。数据显示，2014年至2018年，中国居民人均消费水平从1.45万元提升到1.99万元，复合增长率达8.19%。在人均消费能力提高的背景下，休闲食品市场需求将不断增加。

　　2. 网络消费习惯逐渐形成

　　随着网络普及率的上升，中国居民通过网络消费的习惯逐渐形成，中国网上零售总额不断增长。数据显示，2018年中国网上零售总额突破9万亿元。未来，新生代消费人群的崛起将继续推动网络零售额的增长。

　　食品是网络零售实物的重要品类，其网络零售额保持高速增长态势。数据显示，2018年中国食品类实物商品网上零售额增速达33.8%，预计2020年将增至37.3%。

　　3. 政策推动食品电商规范发展

　　网络渠道的兴起为人们带来生活便利的同时，也为不法分子提供了“机会”，伪冒假劣食品层出不穷，消费者的食品安全受到威胁。为此，国家加大监管力度，从政策的层面规范食品电商，为行业的健康有序发展增添了保障。

　　2-3 市场空间

　　2016年，中国休闲食品市场规模约为2.2万亿元，较2006年增长了422.5%，预计2020年市场规模将达到3万亿元。

　　与此同时，休闲食品电商渠道增长迅速。数据显示，2018年中国休闲食品电商市场销售额为621.3亿元，预计2020年中国休闲食品电商销售额将突破900亿元。

　　2-3 产业链结构

　　休闲食品企业(品牌商)是休闲食品产业链的核心，通过信息管理系统等，参与产业上下游全过程。

　　产业上游主要是农副产品原材料供应商。休闲食品的主要原材料包括坚果、水果、肉类、水产品、五谷等农副产品。近年来，在消费升级的大背景下，中国休闲食品行业总体上保持着较为良好的发展势头。但由于农副产品易受自然条件、市场供求、国际粮价等因素影响，其价格存在一定的波动性。

　　休闲食品电商行业中游参与者除品牌商外，还包括支撑链及平台电商等。支撑链主要包括提供物流运输、线上支付等服务的供应商，平台电商主要包括淘宝、天猫、苏宁易购、京东等。主要品牌方有三只松鼠、良品铺子、百草味等。休闲食品品类众多，品牌商大多采取代工模式，与供应商合作生产;品牌商在产品研发和品控质检等领域进行介入，借此达成对供应链的管控。

　　产业的下游是消费市场，终端消费者消费需求的稳定增长是产业长期可持续发展的保障。随着中国经济发展和城乡居民生活水平的提高，以及人均收入水平的快速增长，休闲食品行业有着较大的市场空间。同时，品牌商是否能及时了解消费者不断变化的消费需求，并快速提供与之相适应的休闲食品和服务，正成为品牌商提高经营效率及保持优势竞争地位的关键要素。

　　第三章 公司业务

　　3-1 业务模式

　　公司是以休闲食品为核心的品牌电商，主要通过天猫、京东等互联网平台开展自有品牌(“三只松鼠”)休闲食品的销售，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个主要休闲食品品类。

　　公司构建了重度垂直的经营模式。具体业务流程主要包括产品研发及采购生产、消费者下单及销售、仓储和配送三个阶段。公司高度参与整个业务流程，并借助信息系统平台推动业务流程的信息流通。在整个休闲食品产业链环节中，公司具备对产品品质、产品价格及服务水平等关键维度较强的把控能力，拥有完整的研发、采购、质检、分装及销售体系。

　　在产品研发及采购生产阶段，公司采取核心环节自主、非核心环节外包的方式。公司对产品配方、制作工艺等进行自主研发;加工环节由认证供应商完成，并受公司监督;在此基础上由公司分装、检测等，形成最终产品。整个环节中，公司具备相应供应商管理体系和质量控制体系，以保证食品质量安全。

　　在销售阶段，公司主要通过第三方在线商城B2C渠道进行销售。目标客户群为80、90 后的网购主力。在此过程中，公司与第三方平台进行合作，由第三方平台提供运营支持及用户推广等服务。其他销售渠道还有自营手机APP、线下渠道等。接收购买需求后，公司信息管理系统与各销售平台进行对接，推送至物流条线并准备发货。公司与天猫、京东等渠道伙伴合作，提高对用户的渗透;另外，公司增设线下体验店，以促进销售网络多层次化。在整个环节中，公司对客户需求作出相应反馈，以提高用户体验。

　　确认订单信息后，公司物流仓储条线通过自身仓储设施或第三方物流合作伙伴，进行相应的发货安排。截止2018年12月31日，公司在芜湖、天津等地设有9个配送中心或城市仓，芜湖、天津等地与第三方仓配服务商合作建立16个合作舱，基本实现全国市场覆盖。

　　3-2 主要产品

　　公司形成了囊括坚果、干果、果干、花茶、零食等多品类休闲产品的产品组合，其中坚果以及零食为公司主要品类，贡献了较多收入。

　　公司以“三只松鼠”品牌推出各类即食坚果产品，包括碧根果、夏威夷果、松子、开心果、巴旦木、腰果、山核桃等，该等产品主要通过烘干、烘炒等工艺制成，并根据消费者的需求推出多种口味及包装形式。2016年、2017年、2018年公司坚果类产品占公司主营收入比为69.83%、63.38%及52.97%。

　　公司主打坚果产品在行业内处于领先地位。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2018年三只松鼠金榜指数78.9，在行业内排名第一。

　　2014 年公司进入零食市场，推出多款自有品牌零食产品，包括肉类即食品、糕点、烘培类等在内的多品类零食组合，单品数量超过 440 种。2016 年、2017 年及 2018 年，公司的零食系列产品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 19.60%、25.47%及 35.80%，呈现高速增长趋势。

　　公司的其他主要产品包括：(1)干果系列产品，主要包括葡萄干及红枣制品。(2)果干系列产品，主要为新鲜水果的加工制品，由水果经过日晒、烘干等工序制成。(3)花茶系列产品，定位于年轻消费者，主要产品包括传统炒制茶叶以及菊花茶、大麦茶、柠檬片等泛植物类冲饮产品。(4)为满足消费者的多元化需求，公司还根据消费者反馈信息精选热门坚果、干果、果干等单品进行组合，推出礼盒产品，并对产品定位和包装进行精心设计，例如融合时下热播影视剧元素推出联名产品等。

　　3-3 销售渠道

　　公司主要以线上渠道(特别是第三方电商渠道)为主。公司线上渠道覆盖天猫商城(及天猫超市)、京东(及京东自营)、苏宁易购、唯品会、当当等主流电商平台。2016-2018年，公司与平台合作的 B2C 模式与入仓模式收入之和占主营业务收入比重分别为 95.46%、93.92%以及 86.67%，其中通过天猫平台(天猫商城与天猫超市合计)实现的销售收入占主营业务收入比例分别为 72.44%、66.97% 和 57.26%。

　　与其他休闲食品公司相比，三只松鼠对线上渠道的依赖程度最强，2018年线上渠道收入占比89.32%，与好想你渠道收入结构类似。洽洽食品、来伊份主要收入源于线下渠道。良品铺子线上、线下渠道分布较为均衡。桂发祥、盐津铺子未披露分渠道收入数据。

　　3-4 营销策略

　　公司注重品牌营销，自创“三只松鼠”品牌经过多年发展，已具有很高的市场知名度，成为休闲食品领域的优秀代表。

　　“三只松鼠”的品牌塑造坚持IP化、人格化的品牌策略，品牌动漫形象鲜明活泼、辨识度高，获得80后、90后等消费者群体的喜爱。为更好建立公司“三只松鼠”动漫形象，公司借助动画、绘本、周边等方式进行多元化的产品塑造。另外，公司还通过开设线下体验店的方式，进行品牌文化的展现。

　　第四章 财务与会计调查

　　4-1 盈利能力分析

　　2016年度、2017年度、2018年度，公司营业收入快速增长，分别实现营业收入44.2亿元、55.5亿元和70.0亿元，年均复合增长率达25.8%。

　　2016-2018 年度，公司综合毛利率分别为 30.20%、28.92%、28.25%，对应的主营业务毛利率分别为30.14%、28.72%、28.12%。公司综合毛利率变化主要来自于坚果产品变化的影响。2017年，因公司销售模式发生变化，线上入仓模式占比提高，导致坚果毛利率略有下降。另外，公司零食毛利率下降，主要系公司为推行新品所采用的价格策略。

　　2018年，公司坚果产品销售结构发生变化，坚果产品中毛利提高的产品占多数，导致坚果产品毛利率提高。

　　与可比公司对比，公司毛利率水平略低，2016-2018年，行业可比公司平均毛利率分别为40.79%、38.12%、36.92%。

　　4-2 期间费用分析

　　2016年至2018年，公司期间费用合计分别为10.31亿元、11.93亿元、15.99亿元，占当期营业收入的比例分别为23.30%、21.48%、22.84%，其中绝大多数是销售费用。公司在2016-2018年处于快速成长期，期间费用增长与主营业务增长趋势基本保持一致。

　　2016 年度、2017 年度和 2018 年度，公司的销售费用分别为 9.18亿元、 10.75亿元和 14.61亿元，占营业收入的比重分别为20.75%、19.36%和 20.86%，与行业相比，公司销售费用率与可比公司平均值基本一致。

　　公司销售费用主要来源于运输费、平台服务费、包装费、职工薪酬、推广费等。销售费用的变动主要是由于：(1)运输费变动与快递费波动有关;(2)随品牌效应增强，推广费用占比下降;(3)平台服务费变动与平台销售比重变化，以及无需平台服务费的入仓模式销售占比变动有关;(4)业务增长，职工薪酬增长;(5)公司自2017年起，逐步将分仓各环节外包给仓储配送公司，仓储服务费增长。

　　由于销售渠道的不同，三只松鼠与良品铺子的销售费用结构呈现较大差异。相较良品铺子，三只松鼠运输费用、平台服务费用、包装费用等占比较高，促销费用、仓储相关费用、租赁费用等占比较低。

　　第五章 挑战和机遇

　　5-1 面临的挑战

　　1. 产品同质化竞争激烈

　　三只松鼠的主要产品是坚果及零食，其中坚果产品是目前公司最大的收入来源。2016年至2018年公司坚果类产品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为69.83%、63.38%及 52.97%。截至2019年上半年，公司坚果系列产品的单品数量超过90种。由于坚果产品标准化程度高，在产品口味方面不存在明显的差异，消费者的需求极易受到价格影响，客户整体粘性差，品牌方通常采取低价让利的方式扩大销售规模。随着中国主要休闲零食品牌商品类的拓展以及未来新兴休闲零食品牌的崛起，它们在坚果产品上会出现高度重合，行业同质化竞争趋于激烈。这意味着，三只松鼠将面临新一轮的品牌战和价格战，公司的盈利能力以及资金压力都将面临考验。

　　2. 高度依赖第三方电商平台

　　三只松鼠是借助互联网红利发展起来的休闲食品品牌电商，其产品主要通过第三方电商平台进行线上销售。2016年至2018年公司的营业收入分别为44.23亿元、55.54亿元、70.01亿元，对应的天猫和京东两大平台的销售额之和占营业收入的比例为86.62%、86.62%、80.33%，表明公司对第三方电商平台的渠道依赖程度较高。虽然公司在天猫单一平台的销售占比不断下降，但2018年57.09%的比例仍处于较高水平。

　　据公司招股书披露，三只松鼠在第三方电商平台的成本包括在平台上投入的推广费、按照公司交易额的一定比例支付的平台服务费、以及公司享受合作平台的增值服务产生的佣金费率。2016年至2018年公司的平台服务费为1.36亿元、1.50亿元、2.49亿元，其2018年增速达66.0%，远超同年26.05%的营收增速。当前主流电商平台都面临用户红利消退、获客成本上升的压力，流量的成本不断被转嫁到平台商家身上，叠加平台上其他品牌商的竞争压力，公司的销售费用不断增加，利润空间进一步被挤占。

　　虽然公司已经加大投入建设自营APP、团购、线下店铺等多元渠道，但与第三方电商平台相比，这些自营渠道对收入的贡献力量还很薄弱。短期内公司维持或者扩大营收规模仍需依赖第三方电商平台的流量，想要彻底摆脱第三方电商平台的束缚，公司还有很多困难需要克服。

　　3. 食品安全负面舆情风险大

　　食品在生产、加工、运输、储存等多个环节都有潜在的安全风险，如何确保食品安全、降低安全风险是食品企业普遍面临的一大难题。三只松鼠大部分产品采取的是代加工的模式，由于公司产品品类丰富、生产加工环节众多，公司对产品供应链的把控难度较大，安全隐患高。据招股书披露，公司曾在2016年5月以及2017年8月因产品安全问题遭受过大额的行政处罚，对应的罚款金额约为5.63万元、5万元。此外，还曾有多名消费者因食品安全问题在网络平台对公司进行投诉，食品安全问题一度成为公司上市最大拦路虎。

　　此次成功上市将三只松鼠推至聚光灯下，意味着公司将会受到更多关注，其经营管理也将面临公众的监督。一旦采购、生产、加工、运输等任一环节出现安全问题，由此产生的负面舆论将被加速传播，其负面影响也会加倍放大，有损公司长期建立的品牌形象。

　　5-2 面临的机遇

　　1. 品牌价值逐渐释放

　　中国零食市场品类繁多、高度分散、缺乏知名品牌的现象长期存在。人均收入水平提高激发的需求缺口以及电商等新渠道的兴起为原本充满挑战的行业带来了新机遇。三只松鼠创始人在对零食市场进行深入洞察后，瞄准坚果赛道借助电商平台，实现了消费用户的精准定位，并通过品牌IP化、人格化的运营，快速抢占了用户心智。

　　经过7年的深耕，三只松鼠已经成为休闲零食行业的领导者，品牌认知度不断提升，触达的消费者人群不断扩大。据招股书披露，公司在天猫商城2018年独立访客数超过4.08亿，2016- 2018年的年复合增长率超过14%。另外，从公司交易用户的地址数据可以看出，重复购买的人群比例在增加，2018年购买超过1次以上的用户人群比例为25.97%，较2017年增长了4个百分点。

　　三只松鼠日益提升的认知度以及用户粘性，都彰显了其品牌势能的强化。品牌价值通常会延伸至产品品质，随着公司产品趋于多元化，用户对其品牌的认同将转化为对其新产品品质的认同，品牌价值逐渐释放，产品溢价空间得到提升。

　　2. 全渠道拓展或将造就量价齐升局面

　　随着线上成本优势逐渐消退，休闲零食电商纷纷发力线下渠道拓展，开启“线上+线下”全渠道运营的模式。三只松鼠此次募集资金的用途之一就是全渠道营销网络建设，具体包括无线自营APP、线下体验店、全督导信息化系统三项。三只松鼠于2016年开始试水线下渠道，至2018年末，已经拥有53家线下体验店。公司计划在未来2年，针对二、三线城市完成100家门店布局。有别于良品铺子和好想你等传统线下店铺，三只松鼠线下渠道拓展主要是以公司文化宣传和体验功能为主，提供新品试吃、周边展示、动漫及互动游戏体验等服务，解决的主要是制约公司规模增长的流量获取问题。

　　通过线下体验店获取流量，并借助自营APP实现线上用户分流，不断减少对第三方平台的依赖，进而降低运营成本，逐渐完善“线下体验+线上消费”的闭环模式将成为公司提升竞争力的有效手段。此次募投项目还包括供应链体系升级和物流及分装体系升级项目，这两个项目将会为公司的全渠道营销提供强大的服务支撑。随着公司的进一步发展，由品牌力产生的产品溢价以及线下渠道拓展带来的增量用户，有望为公司创造量价齐升的良好局面。